（来源：智汇大叔）

美联储缩表：现状、路径与影响分析

一、什么是美联储缩表？

美联储缩表是指美联储缩减其资产负债表规模的操作。美联储的资产端主要包括美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），负债端主要包括银行准备金余额、流通中现金、财政部一般账户（TGA）等。

当前美联储缩表的核心目标是缩减疫情期间膨胀的资产负债表规模，从约6.7万亿美元降至4-4.5万亿美元，占GDP比重从21%降至15%-17.5%。

缩表的方式主要有两种：

被动缩表

：缩表主要通过自然到期不再续买实现，避免直接出售资产引发市场波动。这是2022年以来美联储主要采用的方式。

主动缩表

：直接在市场上出售持有的债券，回笼货币，冲击更大。

截至2026年6月，美联储资产负债表规模约为6.7万亿美元，较2022年峰值（约9万亿美元）已缩减超过2万亿美元。

二、当前缩表讨论升温的背景

1. 沃什的缩表主张

新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）将缩表作为其核心政策主张之一。他在参议院听证会上表示将“与财政部长合作”压缩资产负债表规模，并强调任何变化都将“提前充分告知”市场。市场普遍预期其任内可能推动资产负债表缩减2-2.5万亿美元，回归至2020年疫情冲击前的水平（约4-4.5万亿美元）。

2. 白宫与美联储理事的共识

美联储理事米兰（Miran）表示，通过放宽流动性监管要求、降低使用央行借贷工具等措施，美联储资产负债表最终可从当前约7万亿美元规模缩减1至2万亿美元。这一立场与白宫和沃什高度契合，令外界对缩表预期显著升温。

3. 购债规模调降的误读

4月中旬，美联储将RMP（准备金管理购买）短债购买规模从400亿降至250亿美元，市场一度怀疑这是缩表提速的信号。然而分析指出，RMP调降反而意味着近期流动性充裕，并非紧缩信号。

三、缩表的必要前提：降低银行准备金需求

花旗研究强调，缩表若要重启，必须先完成一个关键前提：压低银行体系对准备金的需求。操作路径分三步：

监管改革

：修改流动性覆盖率（LCR）计算方式，将美联储流动性工具纳入HQLA认定范围，使银行可将部分准备金转换为短端美债。

确认信号

：观察回购利率相对于IORB走低、ONRRP使用量持续回升等信号，确认准备金需求已实质性下降。

推进QT

：先停止RMP，再重启资产负债表正常化。

花旗情景分析显示，国内银行准备金的可行压缩区间为2000亿至6000亿美元，但空间受外资银行行为及监管约束制约。

四、缩表≠流动性紧缩：关键认知纠偏

1. 缩表本质类似“降准”

申银万国指出，在放松金融监管等制度改革配合下，缩表本质上类似“降准”，并非全面收紧。美联储通过倒逼银行“弃准备金、买国债”，减少自身兜底压力，激活国债市场。

2. 缩表与降息可并行

利率政策与资产负债表政策属于两套相对独立的体系。历史上曾出现“加息+扩表”“加息+缩表”“降息+扩表”“降息+缩表”四种组合。沃什本人的政策思路正是“缩表+降息”双线并行——缩表推高长期利率，降息则对冲紧缩效应。

3. 缩表未必推高长期利率

摩根士丹利指出，缩表是否推高长期利率，关键取决于财政部发债结构。若财政部继续发行短期国库券而非增加长期国债供给，长期利率面临的上行压力有限。

五、缩表的制约与风险

1. 内部决策障碍

缩表需要FOMC全部12名委员达成共识。新任央行领导层初期优先保障政策平稳，不会推出激进紧缩举措。

2. 市场冲击风险

当前美联储持有约4.36万亿美元美债，是美债市场核心持有者。若加速缩表抛售债券，长端收益率将大幅跳升，直接冲击美国金融稳定。

3. 通胀与财政双重压力

当前美国通胀接近美联储2%目标的两倍，中东战事推高能源价格，关税加码也形成输入性通胀，降息基本面条件缺失。同时美国年度财政赤字逼近2万亿美元，高度依赖美债融资，激进缩表可能加剧债市动荡。

六、未来展望

1. 短期以观望为主

多家投行预计，沃什上任初期不会降息、也不会推进激进缩表，美联储将进入政策观望期，紧盯通胀数据变动。中信证券也认为，诸多改革需经过充分、耗时论证，“缩表指南”强调推行改革需至少一年（很可能是数年）的准备工作。

2. 中期方向明确

花旗预计，若准备金需求压缩落地，QT推进幅度不太可能超过2025年四季度水平。王晋斌则指出，大规模缩表约等于美国金融体系重塑，挑战很大，应等待时机、渐进式推进。

3. 对市场的影响

债市

：缩表意味着安全资产供给减少，可能推高美债收益率，但若财政部配合短债发行，长期利率压力有限。

股市

：流动性约束增强环境下，估值较高的科技成长板块超额收益空间可能受到压制。

全球

：美元流动性收紧可能引发风险资产价格重构，新兴市场面临资本外流压力。

总结：美联储缩表并非简单的流动性紧缩，而是一场涉及监管改革、银行行为重塑与财政协调的复杂工程。沃什领导的缩表进程大概率将采取渐进、审慎的节奏，短期以观望和准备为主，中期方向则取决于银行准备金需求能否有效降低。投资者需密切关注监管改革进展、回购市场信号以及通胀数据的演变。

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责任编辑：宋雅芳